中融基金黄震：A股面临五大变化 市场预期最难分析也最多变

　　中融基金：市场预期最难分析也最多变

　　作者：中融基金董事总经理、权益投资部负责人 黄震

　　改革开放四十周年之际，作为改革开放标志之一的股市却经历了可以说自成立以来最为严峻的考验。究其原因，我认为刘鹤副总理在接受新华社采访时谈到的四点，非常精辟，切重要害。

　　总结一下刘副总理观点，股市下跌的原因有四个：一是中美贸易摩擦，二是经济结构调整，三是市场预期变化，四是技术性因素（被动减仓），也就是市场流动性问题。这四个因素，中美贸易摩擦和经济结构调整是基本面方面的中长期因素，市场预期变化和流动性是市场运行机制本身的短期因素。

　　当前我国宏观经济形势处于一个周期的底部区域，国家先后出台供给侧改革、监管新规、去“刚兑”、去杠杆、加大创新力度等政策，也是为了进行经济结构调整，为我国经济长远稳定持续发展奠定基础。这个过程不可能短。恰在此时叠加了中美贸易摩擦，而且不仅仅是经济上的影响，背后是美国对华战略的转变。

　　必须认识到，经济结构调整和中美贸易摩擦，不是短期内能够解决或明显改善的，应该是将来相当长一段时间影响股市运行的常态特征。在此过程中，市场的运行机制、投资理念和投资者结构都将受此影响发生较大的变化，甚至可能形成新的市场生态，投资者和从业人员应该要习惯于市场在这个前提下运行。

　　至于市场流动性问题的出现，既有去杠杆政策下民营企业资金收紧，又有市场大幅下跌之后导致的质押式回购爆仓，使市场出现被动减仓现象。在这种情况下出现了“市场失灵”的状况，流动性问题成为短期内影响市场的主要因素，按正常投资理念去分析经济、行业和上市公司已经没有意义。特别是10月17日开始，以保险和银行为代表的蓝筹股开始下跌，这是典型的流动性问题扩散的特征，在2015年也曾经出现过。当出现流动性问题的股票因停牌或跌停而无法卖出时，投资者只能卖出流动性较好的蓝筹股，导致流动性风险开始扩散，甚至有可能影响整个市场的正常运行。这是监管部门首先要采取措施加以控制和改善的因素，以便让市场回到正常运行的轨道上来。自10月19日起金融稳定委员会和一行三会已经开始发表言论提振市场信心，同时出台多项相关政策措施，相信能够比较有效的控制住这个问题。如果流动性问题得到有效改善，一是会对市场运行起到很关键的稳定作用，二是对于市场预期也会有良好的缓解。

　　最难分析，也最多变化的，就是市场预期。在十一之后市场预期已经非常悲观，对于经济前景、国际摩擦和民营经济不确定性的担忧，加之市场大幅下跌导致的惯性悲观，市场情绪达到冰点，信心极度低迷。恢复信心，一方面靠言论，更重要的是看行动。现在国家已经意识到这个问题的严重性，习主席在10月20日给民营企业的回信中给民企定调，“历史贡献不可磨灭，地位作用不容置疑”，一举打消了市场对此问题的疑虑，同时国家出台多项措施改善民营企业的地位和经营困难。虽然措施的落地时间和效果还要观察，但是方向已经非常明确。当然，市场预期不是一天改变的，也不会一天就改善，这需要一个较长的过程，期间市场情绪既会受政策措施落地时间和实施效果的影响，也会受指数短期波动的冲击。但悲观预期开始好转的趋势是明确的。

　　可见，当前影响市场走势的几个主要因素中，短期制约因素均已开始好转或者出现了好转的迹象，市场对此也做出了明确的反应。但是必须认识到，影响股市的中长期因素不可能短期内有所好转，市场的运行环境仍然严峻，短期制约因素的好转只是让市场能够摆脱“市场失灵”，回到理性运行的状态上来，将前期由于流动性问题导致的非理性下跌弥补回来，并不代表着市场就此进行趋势性的反转。

　　从估值水平看，截止10月19日，A股整体（非金融）估值水平是16.45倍PE，仅略高于2008年，属于历史上很低的水平；上证综指整体PE是11.42倍，仅略高于2013年；创业板整体PE是28.03倍，属于历史最低水平。现在经济形势和国际形势应该还没到最坏的时候，但是市场预期基本上是到了最悲观的时候，也就是说市场估值水平已经充分反映了当前的基本面情况。我国作为世界第二大经济体，实力和资源毋庸置疑，只要采取适当的政策，完成经济结构调整，引导市场预期逐步稳定，走出反转的趋势性行情是必然的。所以如果把时间放远来看，现在大概率就是一个中长期底部。

　　估值和基本面均处于谷底，但是行业和公司的发展空间和经营能力是否有效改善还需观察。现在市场具备中长期投资价值，但同时也有相当大的风险。这种风险一是体现在短期走势的不确定性上，二是体现在个别行业和个股上。随着国际形势的变化和国内经济结构的调整，部分行业和公司的经营状况可能越来越差，所以估值低只是市场行情的一个必要条件，而不是充分条件，如果公司的发展和盈利越来越差，它的估值水平就没有最低只有更低，风险仍然很大。但反过来，部分具备良好发展前景和经营管理能力的公司，在当前的估值水平上就具备非常好的中长期投资价值。当然这需要投资者具备良好的研究和选股能力，也就是说市场将来会越来越理性，越来越分化，越来越重视投资价值的研究。

　　当前，市场运行特征、投资理念和投资者结构都已经发生了很大的变化，这些变化都会对市场中期运行格局产生影响。

　　首先，在宏观经济形势和国际形势不确定的背景下，寻求确定性将成为市场的持续性特征，包括盈利的确定性、分红的确定性、经营的确定性、技术的确定性等等。事实上自2016年以来这种特征就已经开始，而且将继续延续下去。

　　其次，市场两极分化会越来越明显，现在市场已经出现了第一只1元以下的股票，有退市的风险，这类股票将来可能越来越多，或者是面临退市风险，或者是极度缺乏流动性被市场抛弃。同时，真正符合国家发展方向，具备良好的产业发展空间，在技术上或者经营管理上具备鲜明的核心竞争力的股票，在当前的估值水平上具备较大的上涨空间。

　　再次，市场与国际的联动会越来越明显，一方面是价值投资理念日益深入人心，国际国内投资理念的互相影响和转化会愈加明显；另一方面是沪港股、深港股、沪伦通等资金互流渠道陆续开通，加上A股先后纳入MSCI和富时罗素等国际重要指数，国际国内资金流动影响加大。

　　第四，由于市场全新的运行生态，研究能力越来越重要，投资价值理念越来越重要，在这方面散户投资者肯定不如机构投资者，所以投资者机构化的趋势将日益明显，这将进一步强化上述三个特征。

　　第五，创业板将出现明显分化。创业板个股再按整体板块来分析和投资不再有很大的实用性，其实创业板对于市场的意义就是给成长和创新以空间和机会，这里面会出现非常好的企业，也会有比较大的风险。将来市场上最大的风险，和最大的机会，可能都会来自创业板的股票，关键在于研究和选股。

　　在这种市场格局下，投资者需要关注的因素，首先肯定是市场流动性，这是在短期内很关键的因素；第二是观察市场预期是否能够有效改善；第三是关注政策措施的效果；第四是看中美贸易摩擦的进展情况。在这些因素未能明朗化之前，还是本着中长期价值投资的理念比较符合市场的现实情况。