白酒还得“熬”_微速讯

来源：读懂财经

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【资料图】

作者 | 杨扬

白酒行业正苦熬寒冬。

从基本面看，上市酒企利润已连滑四个季度，短线资金在财报里找不到快钱；从预期看，人口下行与消费疲软的双重阴影，让长线价投也看不清确定的未来。

长短双杀之下，白酒板块连跌五年，股价缩水六成。

越是在寒冬里苦撑的人，越渴望看到拐点，也越容易在期待中稀释理性的判断。

今年一季度，报表似乎给了投资人希望：上市酒企归母净利同比微降1.8%，比起2025年四季度利润腰斩的惨状，要改善不少。

但数据经不起细看。苦等春天的投资者，或许忘了白酒的季节性起伏，也忽略了企业经营层面的“预期管理”。

由于今年春节延后，原本属于去年四季度的数据错配到了今年一季报；同时，为了做好预期管理，也有酒企有意将业绩“前低后高”地匀一匀。

尤其是经营利润与经营数据的背离，还是能清晰的说明，酒企还远未回归正常经营轨道：

一季度，上市酒企存货周转天数从去年同期的792天飙升至930天，行业库存去化依旧承压；应收账款周转天数从8.5天增加到9.7 天，账期进一步拉长；1-5 月全国白酒批发价格指数自106.49滑落到105.6，白酒价格仍未稳住。

这些仍在下行的经营数据在提醒市场：拐点还没到，白酒还得熬。

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一季度报没看起来那么乐观

单看财报，极容易得出“白酒迎拐点”的错觉。

2025年四季度，上市酒企营收同比下滑29.6%，归母净利重挫45.9%，创下行业史上最惨淡的单季业绩之一。相比之下，今年一季报营收和净利分别微降0.7%和1.8%，看起来确实像是在“筑底”。

这份业绩改善一度给市场注入信心。4月底白酒企业财报密集发布的那段时间，即便赶上大盘下行，但白酒板块仍出现过单日2%左右的涨幅。

市场的乐观，源于两个季度的业绩对比，似乎印证了苦守白酒股的投资人的核心逻辑：“报表出清即是拐点”。

底层逻辑并不复杂：白酒行业长期存在压货式增长特征，报表数据与终端动销数据往往存在错配。因此，在行业周期切换的过程中，白酒必然要经历一个传导链条——市场需求疲软从消费者端传递至渠道端，最终才会体现在报表端。

这个传导链条让很多坚信，一旦酒企报表层面出现下滑，就意味着行业进入筑底阶段。

逻辑本身没硬伤，但问题在于，报表出清往往不是一个季度就能完成的，更可能需要连续多个季度的深度出清，才能真正等来拐点。若仅凭2025年四季度与2026年一季度的业绩对比，就判定拐点已至，很容易犯两个错误：

忘了白酒行业极强的季节性起伏，也忽略了企业经营选择带来的业绩扰动。

从季节性特征来看，白酒行业的“春节效应”突出。行业规律显示，春节前15天的销售额，能占到春节期间总销量的40%-50%，而这部分核心业绩的确认时间，会直接随春节日期的变动而调整。

2025年春节在1月份，大量渠道备货被分流至2025年12月，业绩自然计入当年四季度；而2026年春节在2月中旬，春节备货集中在2026年1-2月上旬，这部分业绩便被计入今年一季度。

春节备货节点的差异，在很大程度上扰动了两个季度的报表数据，造成了“业绩改善”的假象。

除了季节性因素，据白酒垂类媒体“价投小白鸽”分析，出于优化市场预期管理的考虑，不少酒企也倾向于让近两个季度的业绩呈现“前低后高”的格局。

洋河就是一个例子，2025年四季度，洋河确认了优化战区/事业部/分办，产生的一次性调整费用，并且集中向经销商兑付前期积累的市场费用、促销费用和渠道支持费用，造成了当季度亏损。但这也让洋河轻装上阵，其今年一季度利润已经超过25年全年利润。

当然，白酒业绩惨不是新鲜事，关键白酒到底有没有向好的底部企稳迹象。这就要结合利润表和经营指标一起看。

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经营利润与经营数据仍有偏差

“资产=负债+所有者”权益，是广为人知的会计学恒等式。以时间段为单位的利润表，其实也有类似的勾稽关系，即：经营利润与经营数据不会出现过大偏差，如果出现明显偏差，则说明企业还没有回到正常的发展状态上。

从利润表看，上市酒企净利润从2025年二季度到今年一季度，分别同比下滑7.3%、22.2%、46.1%、1.8%。利润显示出优化趋势，但能反映经营情况优劣的营业周期指标却没有优化。

营业周期，指企业从购入原材料（或商品）开始，经过生产、销售，最终收回现金所需要的平均天数。它衡量了一家公司的整体运营效率，即“钱”变成“货”，再变回“钱”的速度有多快。速度越快，说明企业经营越健康；速度越慢，说明经营压力越大。

一季度，上市酒企平均营业周期为940天，较2025年的801天大幅增加。按照会计准则，营业周期取决于与存货的周转速度，与应收账款的周转天数。

上市酒企平均应收账款周转天数增加了从去年同期的8.5天增加到今年一季度的9.7天，存货周转天数从792天增加到930天。前者意味着酒企可能给了经销商更宽松的赊销政策，后者则直白地宣告：货越来越难卖了。

这意味着，在白酒销售没有实质性变好的情况下，一季度的利润降幅收窄更多是因为上文提到的季节性收入确认因素，以及酒企的利润确认节奏。

这种利润表与经营数据的“偏差”，在现实中也得到了印证。由于终端低迷，今年1-2月行业整体动销同比下滑10%-15%，这也导致白酒批发价持续承压。

今年1月至5月中旬，全国白酒批发价格指数从106.49一路下滑至105.6。即便是腰部酒企也未能幸免：4月上旬，洋河批价环比下滑1.4%、今世缘环比下滑0.11%，酒鬼酒批价环比下滑0.07%。

通常而言，批价的回升取决于动销的改善和库存的去化。反之，如果批价还在阴跌，则说明行业仍处于“磨底”阶段。

换句话说，只要终端经营状况没有实质性改善，白酒行业的拐点，就还没有到来。

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只有茅台能等来春天？

经销商数量的增减，可以看做酒企未来发展态势的“晴雨表”。

2025年，行业的晴雨表展示出来分化迹象，茅台几乎是经销商数量唯一还在增长的酒企。

2025年茅台经销商数量净增加232加，同期其它头部酒企中，汾酒减少了98家，洋河减少了495家，其它腰部酒企减少的经销商大多在100家以上。

这种经销商数量的变化，一定程度上反映出，大部分酒企都在收缩渠道，只有茅台还有逆势扩张的能力。换句话说，白酒行业遇到的是下行问题，茅台遇到的更可能只是行业库存带来的周期问题。

这种差异，在终端市场的表现上更为直观。

虽然白酒批价整体还在下跌，但茅台批价已经从1500元左右，回升至1700元左右，在库存指标上，按照酒业独立评论人肖竹青所说，茅台经销商库存已降至不足半个月，明显低于行业平均水平。

行业向下，茅台向上的逻辑也不难理解，白酒行业的中长期痛点，在于总人口下滑、消费环境疲软，这让整个行业面临一个漫长的下行周期，大部分酒企都难以幸免。

但茅台受不适合按照人口结构和消费环境做线性外推。

茅台这种偏可选、品质又高的产品，人口总量和消费环境不是核心制约因素。就像张坤说的那样：“一些产品的有效消费人口可能在国内不到3亿，相比于14.5亿总人口的变化，关注这些产品的有效消费人口能否从3亿提升到4亿，更加重要。”

而高端商品的有效消费人口能不能变多，核心就看有相应购买力的人是不是在增加。说白了，对于茅台来说，有效消费人群的增长，比总人口和消费环境的变化重要多了。

那未来，消费茅台的人群会增加吗？这背后其实是一个底层的问题：“我们还能不能相信，每一代中国人，都会比上一代人过得更好？”

如果答案是肯定的——下一代中国人会比我们这一代更愿意、也更有能力买高品质的商品，那茅台遇到的困难，就只是暂时的，不是长期趋势。

从现在的消费趋势能看出来，下一代国人的父辈大多赶上了经济腾飞的好时候，给他们创造了物质富足的成长环境。相应地，这部分年轻人对消费品质、消费体验的要求也更高，例如连锁酒店数量退潮，中高端酒店增长等产业现象正是佐证。

这也意味着，这一轮白酒周期最可能的结局是：白酒行业的下行趋势，或许如江河东流、覆水难收；但茅台，或许会成为为数不多的例外。