环球观点：市场对刺激政策预期升温，持续飙升的国债期货罕现大跌

经济数据不及预期，市场对政策刺激多有期待。日前，外媒又报道称，中国正在研究一系列新措施，以支持房地产市场。这一猜测在上周五（6月2日）推动股市反弹，此前气势如虹的国债期货则出现罕见大跌。

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今年债牛行情还能否延续？在经济复苏不确定性的背景下，股债动能又将如何变化？

债市回调空间有限

6月2日，因经济刺激措施出台的预期升温抑制避险情绪，债市走弱，银行间主要利率债收益率普遍上行。国债期货全线大幅收跌，30年期主力合约跌0.48%，10年期主力合约跌0.32%，5年期主力合约跌0.29%，2年期主力合约跌0.07%。

5日，国债期货小幅反弹。截至收盘，30年期国债期货报收96.920元，上涨0.180元，涨幅0.19%；10年期国债期货报收101.470元，上涨0.145元，涨幅0.14%。

一季度以后，债市就不断飙升，10年国债收益率从2月底的2.92%缓慢回落到2.7%，一直没有出现一次技术面调整。这也和4月以来的数据不及预期有关，上周最新公布的制造业PMI数据位于50的“荣枯线”以下。但是国债市场的反应开始钝化。

2日，外媒报道称，据知情人士透露，中国正在研究一系列新措施，以支持房地产市场，并称监管机构正在考虑降低一些非核心城区的首付款要求，减少房地产交易中的中介佣金，并进一步放宽住宅购买的限制。

受这一猜测影响，上周五国债期货大跌。上周以来，国债收益率曲线牛陡，1~3年期国债收益率下行5~6BP，10年和30年期国债收益率下行1~3BP。跨月资金不紧，短端利率继续下行并突破关键点位，1年期存单利率向下突破2.4%。

“后期长债或出现技术面调整。10年期国债从2月底开始一直没有出现一次技术面调整，上周国债期货大跌后，投资者止盈和观望心态增加，研究跟踪的债券情绪指数显示，债市偏乐观，对应后期债市边际买盘力量将有所减弱，所以长债技术面调整的风险增加。但因为是技术面调整，预计空间有限。”南银理财研究部门主管王强松告诉记者。

王强松称，短端资金偏松，且资金空转的情况难有显著改善，预计短端利率会相比长端更安全，即便投资者防守心态升温，短端、高流动性资产也相对受益，所以曲线趋于陡峭化。投资策略方面，他建议对于债券组合维持中性久期，不过早压缩久期。流动性偏松且经济没有大幅改观，可以维持杠杆策略去增厚收益，债市大调整的概率较小，骑乘策略也可以维持，预计短期内10年期国债收益率在2.7%附近波动。

各界都不认为债市的回调幅度会太大。中航信托宏观策略总监吴照银也对记者提及，宏观货币总量充足，一季度新增信贷和社融创出天量，对债市有利。存款“搬家”导致理财规模上升，对债市也有利。根据普益标准的数据，4月理财产品存续规模环比增加1.3万亿元至25.6万亿元，住户存款减少1.2万亿元。目前，利率债收益率距离历史最低点只有10~20BP，而企业债还有近50BP，信用债下行空间相对更大一些。

未来，更关键的问题在于经济复苏的后劲以及政策措施。机构整体判断，当前经济处在地产下行周期、叠加库存周期即将触底回升的阶段，而消费处于缓慢修复通道，经济延续弱势复苏，市场对经济的预期还会来回波动。短期来看，5月经济数据偏弱，本周有通胀数据即将公布，机构预计5月、6月PPI增速仍将维持-5%到-4%的负增长，7~8月PPI有望反弹，部分行业的利润也将陆续触底回升。

同时，目前诸多机构人士对更广泛的政策刺激仍持有保留态度。例如，野村中国首席经济学家陆挺在发给记者的邮件中提及：“指望一个快速、全面、包治百病的方案可能是错误的。”他称，在决策高度集中、强调“安全”的情况下，与房地产行业一揽子支持计划有关的动议可能进展缓慢；其次，一些宽松措施可能会增加现房销售，加强对房价下跌的预期，推迟购房；一线半城市的放缓可能会加剧低线城市房地产市场的下滑，而低线城市在过去十年中一直是大宗商品需求和建筑活动的真正推动力；此外，由于住房需求前置、杠杆率高企、房价下跌和人口外流，大量已售但未完工的项目积压，随着私人开发商的退出，大多数低线城市不太可能经历可持续的房地产反弹。

从财政、货币政策来看，摩根大通中国首席经济学家朱海斌近期对记者表示，今年明显前置，考虑到去年的低基数，二季度经济仍是全年高点，出台刺激政策的可能性较低。

股市仍由主题行情引领

进入6月，债强股弱仍是各大机构的基本判断，尽管股指层面陷于区间波动的可能性更大，但主题行情仍将引领市场，AI和“中特估”的热度仍可能延续。

吴照银表示，股市缺乏新增资金，走势偏弱。偏股型基金募集“聊胜于无”，大部分月份只有200多亿份。虽然股市走势偏弱，但经历过去两年多的大幅下跌后，并没有太大下行空间。“股市只有结构性机会，机会主要集中在‘中特估’相关股票上，这一主题涵盖了基建、通信、军工、石油等核心领域的央国企，代表了国民经济中的支柱性行业，具有不可替代性。低估值、高股息的‘中特估’有望继续成为股市的热点。”

AI则是令全球投资者趋之若鹜的另一主题。英伟达CEO黄仁勋表示，去年11月上线的OpenAI热门聊天机器人ChatGPT是一个“顿悟时刻”，“它瞬间创造了巨大需求”。

ChatGPT的突然流行引发了世界领先科技公司和初创企业之间的“军备竞赛”，它们都急于获得英伟达最强大也最昂贵的处理器H100，通过生成式人工智能系统（generative AI），快速创建类似人类创作的文本、图像和内容。

高盛的研究显示，专为生成式AI应用而设计的新型AI服务器平均可能包含8个GPU（独立显卡），而以前每台服务器只有0~2个GPU，这意味着每台服务器额外的ABF基板价值可能增加至少400美元。另外，英伟达的服务器平台DGX H100包含4个NVLink交换芯片，这应进一步推动每台服务器的ABF基板价值增加至少150美元。

目前国际投资者都在关注英伟达产业链上的企业。在PCB/HDI（印制电路板）方面，高盛预计，专为生成式AI应用设计的新型AI服务器将包含额外的GPU板，可使每台服务器的总PCB价值增加1000美元以上（一般类型服务器主板约150美元），采用具有20层以上PCB/HDI设计的低损耗材料和最新的生产技术（背钻孔、盲孔等）。因此，关键的高端PCB供应商将受益。同时，高速CCL（铜箔覆盖层）和HDI材料供应商将从长期每台服务器的CCL价值提升中受益。

AI大模型如何推动服务器产业链需求亦备受关注。华泰科技团队认为，全球产业链的主要受益者包括——先进工艺代工/先进封装；向台积电提供先进封装设备和ABF载板等材料的公司；为英伟达提供GPU和服务器组装服务的企业；向CSP提供用于AI数据中心光模块的企业。

目前，中国也在快速建设自己的高性能计算产业链。机构认为，产业链公司包括：服务器品牌及整机、PCB&CCL&ABF载板、主机板、半导体、光模块及光芯片、光纤光缆和热管理。