日本央行：通胀驱动取代政策操作 长端利率定价逻辑重

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日本央行发布的一份研究报告对量化紧缩（QT）的实际效果进行了重新评估。报告明确指出，自2024年正式启动缩减购债计划以来，央行减少债券购买对长期利率的推升作用可能较为有限，估算幅度仅为约25个基点。相比之下，经济基本面的变化，尤其是通胀加速等宏观因素，被认定为推动长端利率上行的更核心动力。

报告强调，随着日本国债市场功能的显著改善，长端利率正由市场更自由地进行定价。当前每日的利率波动已能更充分地反映市场对国内经济、物价前景的预期以及海外利率的变动。基于此，报告认为央行继续缩减购债规模的必要性已逐步降低。这意味着，在未来货币政策正常化进程中，日本央行可能不再将“缩表”本身作为调节利率的主要工具，而是更多依赖短期政策利率指引及对基本面的研判。

在资产负债表收缩的具体路径上，报告显示出一个相对温和且被动的演进图景。若日本央行维持目前每月约2万亿日元的购债规模，到2030年3月，其持有的债券余额预计将较缩表启动前下降约36%至39%。

报告分析称，持仓下降的主要原因并非主动抛售，而是大量存量债券到期后自动脱离资产负债表。尽管央行在市场中的存在感减弱可能在一定程度上推高债券收益率，但考虑到其绝对持仓规模依然庞大，这种影响预计将以缓慢的方式显现，而非造成市场剧烈冲击。

在日本央行逐步退出的过程中，日本国债市场的投资者结构正在经历深刻调整。报告披露的数据显示，海外投资者在日本国债市场的存在感明显增强，其持仓规模较缩表前增加了27万亿日元。同期，日本央行的持仓减少了49万亿日元，而国内银行的持仓则增加了36万亿日元。

这一数据对比表明，国内机构投资者和海外资金正在有效承接央行释放的债券供给。报告指出，包括银行和个人在内的国内投资者正在逐步增持日本国债，但也坦言此类投资组合的调整可能需要时间。整体而言，日本央行对后续收益率走势的判断更倾向于基本面驱动，而非自身的操作因素。这暗示着，只要通胀和经济前景保持稳定，即便央行持续缩减持仓，市场也有能力通过自身调节实现新的均衡。