挑战宁德时代比亚迪，蜂巢能源“几斤几两”？

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

“古有千金买马骨，今有千亿买门票。这张门票的尽头，是伊甸园还是修罗场，时间很快会给我们答案。”

一年一度的动力电池装机量排名，堪称电池界的“擂台榜”，任何一家企业都在博一个好名次。在新能源汽车产业高速发展的2021年，有一家新兴企业成为聚光灯下的焦点，就是蜂巢能源。

2018年之前，蜂巢能源只是一个籍籍无名的三线选手，但就是这样一家从车企内部成长起来的电池企业，仅用3年时间，从国内十名开外挺进全球前十。某种意义上讲，蜂巢能源的跳跃式增长是中国新能源汽车产业飞速发展的缩影。

遇上新能源变革的大浪潮，蜂巢能源自然不会甘于做一匹“黑马”，它的梦想是成为下一个宁德时代。公司规划到2025年全球产能提升至600GWh，这个目标超过国内所有二线电池企业，直指宁德时代与比亚迪。

即使放眼到全球动力电池市场，蜂巢能源的产业规划都算得上激进。初出茅庐的蜂巢能源是哪来的底气大肆扩张，它的梦想能否成真？

图1：2021全球动力电池装机量TOP10（GWh），资料来源：SNE Research

蜂巢能源的三部曲

【1】姗姗来迟

谈起蜂巢能源，有一个人不得不提，那就是长城汽车的创始人魏建军。

技术出身的魏建军，早年靠生产皮卡赚到第一桶金，后来又抓住了SUV的风口一路做到自主品牌前三。可以说，国内快速发展的传统汽车产业成就了魏建军。

2009年前后，国内开始大规模推广新能源车，电动汽车逐渐进入大众的视野。不过当时魏建军对新能源车的前景不以为然，长城汽车主要聚焦SUV领域发展，并没有过多精力布局新路线。直到2012年长城内部才成立了电池项目组，象征性地开始研发工作。

从2016年至2017年底，新能源汽车市场受益于补贴政策开始爆发，比亚迪和北汽的电动车卖得风生水起，当时吉利汽车已经公开喊出新能源转型的口号。担心掉队的魏建军在2016年年底将电池项目组升级成电池事业部。

虽然长城汽车是最早成立电池项目的传统企业之一，但在很长一段时间，它们并没有把动力电池当做重点，更多的是观望和跟随。毕竟那时候还是燃油车的天下，新能源车在大部分人看来还是试验品。

时间来到2018年，中国成为全球最大的新能源车市场，主机厂们都在呼吁电动化转型。更关键的是，这时候国内动力电池产业链已比较成熟。终于魏建军下定决心加快电池的研发，于是先将电池事业部独立出来，成立了蜂巢能源。也是在这一年，长城汽车推出纯电动汽车品牌欧拉，跟内燃机打了半辈子交道的魏建军被迫开启人生的第二次创业。

【2】迎头追赶

独立之后的蜂巢能源不仅坐上了动力电池行业的高速列车，更关键的是有了更多的主动权。自2019年开始，蜂巢能源从待机模式快速切换到狂奔模式，为了扩充技术队伍，蜂巢不惜重金招揽比克、力神等电池厂商的技术人才，目前公司研发人员近2000名，并在无锡、保定、上海、深圳、常州等多地布局研发中心。

从历年专利申请数量可以发现，蜂巢能源从2018年开始在研发上拼命追赶。截止目前，蜂巢能源已申请境内专利超过3500件。

另外在技术路线上，蜂巢能源作为追赶者并没有单压某个热门技术路线，而是采取多元化策略，其不仅在三元高镍和磷酸铁锂上深度研究，还在NCMA四元、NMx无钴，以及固态电池等领域布局。很显然，蜂巢是一家想让技术跑在产品前面的公司。

从2019年至今，背靠长城汽车的蜂巢能源实现了大力出奇迹。

2019年7月，蜂巢首次对外发布四元和无钴电池；

2019年11月，车规级动力电池工厂投产；

2020年11月，发布欧洲建厂计划；

2021年7月，无钴电池正式量产下线；

2021年12月，发布短刀电池，覆盖从乘用车到储能、商用车、工程机械、非高速电车等全域使用场景。

毫无疑问，2021年是蜂巢能源的高光之年，其全年装机量增长到3.1GWh，挤下亿纬锂能进入全球前十。初露锋芒的蜂巢能源有了更大胆的想法。

图2：蜂巢能源历年专利申请数量，资料来源：中国专利信息中心

图3：蜂巢能源推出的短刀电池，资料来源：蜂巢能源“电池日”

【3】后发狂奔

在2021年12月8日的“电池日”上，蜂巢能源发布“领蜂 600”战略，将2025年全球产能规划目标提升至600GWh，同时还透露在建产能已达297GWh，这样的追梦速度令同行无不感到震惊。

不过动力电池是典型的重资产行业，而且回报周期长，光有规划还远远不够。所以蜂巢一面加紧建设生产基地，另一面开始借力资本市场。

庆幸的是，在行业高速增长的背景下，又有长城的背书，蜂巢能源的融资过程较为顺利。从2020年4月完成10亿元战略融资以来，蜂巢能源通过核心技术和未来规划俘获了深创投、IDG、小米等一波知名机构。仅去年一年，蜂巢就完成了197.8亿元的融资，目前其估值已达460亿元。

魏建军的下一步棋是将蜂巢能源送上科创板，今年年初已经完成科创板IPO辅导备案，上市敲钟指日可待。蜂巢能源的逐梦大戏即将开始。

故事讲到这里，大家会发现，蜂巢能源和比亚迪的弗迪电池几乎有着一样的成长经历。弗迪电池在2020年内部成立，并开启动力电池电池外供业务，现在同样准备着独立和上市。而且两者的眼光也颇为相似，都主打刀片电池和叠片工艺，弗迪电池推出的是近1米长的刀片电池，而蜂巢能源选择600mm以下的短刀片电池。

唯一的区别可能就是蜂巢能源作为后来者没有技术包袱，不仅少走了很多前行者的技术弯路还可以直接购买最先进的设备。事实上比亚迪在2005年就生产出磷酸铁锂动力电池，但其刀片电池直到2020年才面世，很多时候是受限于制造能力和产业链。因此，市场对于后发者总抱有美好的期待。

图4：蜂巢能源2025年规划，资料来源：蜂巢能源“电池日”

进击的蜂巢：2025真的那么乐观吗？

能源变革的大背景下，动力电池无疑是成长空间最大的赛道之一。所以动力电池的扩产潮备受推崇，资本也愿意买单。在国内，蜂巢能源、中航锂电、弗迪电池等均在紧锣密鼓筹备上市；海外LG新能源近期上市募资近700亿元，三星旗下的SDI也是早晚的事情。

每一个动力电池玩家都怀揣着对TWh时代的美好憧憬，然而真实的现状并不如想象中那般美好。以蜂巢能源为例，明面上的趋势十分乐观，但是未来的路却是满眼的不确定。

【1】动力电池行业正进入混战时代

此前蜂巢能源对外透露：公司收到的2025年乘用车订单将近400GWh。我们不去深究其中多少订单能够落地，但想强调的是，动力电池行业将进入战国时代。

去年国内新能源乘用车新车渗透率已突破10%的拐点，无可置疑将迎来高速增长期。为了提前锁定市场，各大动力电池企业纷纷切换到扩产模式，备战2025年的TWh时代。

先看一组数据，到2025年，宁德时代规划产能约800GWh；蜂巢能源规划产能600GWh（注：为二线企业中规划最激进的）；中创新航（注：即为大家熟知的中航锂电）规划产能约500GWh；弗迪电池（注：比亚迪旗下）规划产能约450GWh；国轩高科规划产能约300GWh。

这些数据还在不断更新，但是真实的需求会有多少呢？

按照中信证券等多家机构的测算，2025年全球动力及储能电池需求量约1900GWh。显而易见，光是国内头部几家企业的规划产能已绰绰有余，这还不算LG新能源、松下等海外巨头。要知道在2017-2018年间，国内很多电池企业就是死在产能利用率不足上。

图5：2017-2025E全球动力及储能电池需求量预计，资料来源：高工锂电，中信证券

另外需要引起重视的是，虽然强者恒强一般发生在行业成熟期，但尚处爆发前夜的动力电池行业，就已经呈现两超多强的局面。单看国内市场，宁德时代垄断了半壁江山；放眼全球，宁德、LG新能源、松下三巨头占据了2/3的市场份额。其他行业是龙头吃肉，二线小弟们喝汤；而动力电池的二线们，看龙头吃肉，还时刻被龙头威胁，排在后面的有可能连汤都喝不到。

对蜂巢能源而言，600GWh的产能可不是一个小目标，按照其75%产能利用率规划计算，这可是2025年全球约25%的市场份额。也就是说，接下来蜂巢不仅要干过二线企业们，还要能够从龙头企业那儿虎口夺食。从上述层面讲，狂奔的蜂巢未来面对的，也许是最坏的混战时代。

图6：国内动力电池行业集中度逐步提升，资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟

【2】离开了长城汽车怎么办？

比亚迪创始人王传福曾公开表示：“子公司（弗迪电池）只赚比亚迪的钱，那不叫本事，拆出去赚市场的钱那才叫本事。”

蜂巢能源和弗迪电池一样都是温室里长大的孩子。不过弗迪电池已经响应老王的号召逐渐脱离比亚迪供应体系，早已向福特、一汽等车企供应，甚至打入了长城内部，配套了长城哈弗H6、魏派拿铁等HEV车型。但是蜂巢能源仍旧深度依赖长城汽车，其2020年装机量为0.49GWh，独供长城汽车；2021年虽然装机量大增，主要客户仍是长城汽车。

为了独立上市，蜂巢能源一直在长城汽车的基础上持续开发新客户，虽然已经拿到了吉利、东风、天际、零跑等国内主流汽车厂家25个销售定点，但上述车企的主供都是宁德时代等老牌企业，显然这离2025规划的目标相去甚远。

讲到这里有人会说蜂巢能源拿到了Stellantis集团约160亿元的动力电池订单，那可是一个大单。但笔者想说的是Stellantis集团的订单要等到2025年后开始供货，而且后者的需求同时也给了比亚迪、LG、三星SDI等厂商。

当然，我们不是要完全否定蜂巢的未来。毕竟车企也不愿意动力电池龙头一家独大，大多有培养新供应商的动力，市场仍然给二线企们业留有一定的时间窗口期。也就是说机会人人都有，只是蜂巢能源开拓新客户的步子需要加快了。

【3】产能之外的竞争

单较产能规划，蜂巢能源绝对算得上是行业第一梯队，但动力电池早已走过了以量取胜的旧周期，未来的竞争是研发能力、产业链布局、资金实力等多维度的较量。蜂巢能源在这些方面的实力又如何呢？

1) 技术储备

动力电池是个高技术壁垒的行业，涉及四大材料：正极、负极、隔膜、电解液，其材料体系和电池结构是不断优化的过程。从磷酸铁锂到三元高镍，从2170圆柱到4680圆柱，不仅要有领先的技术，更需要长期的研发积累。

通过公开资料分析，蜂巢能源主要专注新材料体系的创新，在结构创新方面，并没有充足技术储备，更多的是跟随者角色。特斯拉4680电池将开始大规模量产；宁德时代正在研究CTP的下一代技术CTC；比亚迪、国轩高科等正在布局高电压平台。面对不断迭代升级的电池技术，蜂巢能源现有的技术储备能否跟上主流？

图7：全球动力电池企业乘用车电池技术储备全景图，资料来源：电池中国网，高工锂电，广发证券

2) 产业链布局

回顾历史，动力电池成本一直保持着逐年下降的趋势，进而促进了新能源汽车产业的高速发展，终端需求的增长又反哺动力电池的需求。不过，这个大循环从2021年底就逐渐失去了动力，今年的情况更是不容乐观。

从去年开始，动力电池需求的爆发导致上游原材料持续大涨，到了今年3月初，国产电池级碳酸锂单吨报价突破50万大关。现在上游原材料的上涨已经传导到了车企，主流新能源车型均出现了不同程度的涨价。动力电池企业们正经受前所未有的考验。

图8：碳酸锂价格走势（万元/吨），资料来源：通联数据、华福证券

实际上动力电池企业为了原材料供应和价格的稳定，早些年就开始出手抢夺资源。我们看到宁德时代、比亚迪、亿纬锂能等企业通过投资、收购等方式积极布局上下游，通过产业链的整合来保障产能和利润空间。但客观的说，蜂巢能源在产业链中并没有话语权，面对上游供应商的涨价，心中的无奈只能往肚子里咽。

图9：宁德时代和比亚迪的产业链布局情况，资料来源：天风证券

3) 制造能力

造电池这件事情是这样的，你可以挖来最好的工程师，买最好的设备，大量烧钱把配方研发出来，但挑战还远没有结束。后面要想实现大规模量产，达到一致的稳定性和安全性，极其考验企业的制造能力，这需要生产参数的长期积累和工艺的不断优化。换句话说，技术是第一道坎，制造是第二道坎。

就以刀片电池为例，业内都知道把电池做薄、做长是大趋势，这不仅可以提升能量密度，还能增加散热面积。但更长的刀片电池对涂布、切片时的精度和电池壳体平整度、一致性的挑战非常大。当初比亚迪通过使用大量的高精度传感器、工业机器人等设备保障生产制造精度，并且不断调整流程工艺，直到2020年才实现刀片电池的量产。

反观蜂巢能源选择了良品率、爬坡率会更容易实现的600mm尺寸以下的刀片电池。从这点看，蜂巢能源却显露了保守和克制。

4) 豪赌的本钱

截至目前，蜂巢能源累计公开融资额超200亿元，但大家说，面对600GWh产能，这些融资真的多吗？我们一起算算600GWh的产能建造需要多少资金。依据宁德时代此前的定增信息，每GWh的投资为2-3亿元，即600GWh至少需要1200亿，也就是说蜂巢目前的融到的钱还远远不够，仍有千亿的缺口。

也就是即使蜂巢突破了前面3点掣肘，这张需花费千亿的门票，能否买到都是一个巨大的问号。

更要命的是，动力电池企业属于高研发投入行业，就算你建好了场地也无法高枕无忧。未来公司在材料配方研制和制造工艺优化上仍需要持续不断的高投入。当前主流动力电池企业的研发费用率均超过6%，以宁德时代为例，其2020年的研发费用高达35.69亿，这比蜂巢从2016年到2020年研发投入总和还多。

综上所述，蜂巢能源的600GWh产能是一个颇为大胆和令人血脉喷张的规划，甚至可以说是一场豪赌。若胜利，蜂巢能源可趁势崛起，从二线脱颖而出，成为第一梯队；若失败，则蜂巢可能血本无归，甚至可能会成为下一个“沃玛特”。

图10：国内头部动力电池企业研发投入，资料来源：wind，公司公告

饥饿游戏正式开赛

动力电池已经成为新能源汽车产业最大的一块蛋糕，而且未来想象空间很大，可以说是经济转型逻辑最顺的赛道了，因此我们看到前赴后继的企业都甘愿下重注搏一把，并美其名曰“逐梦”。

兵马未动粮草先行，为了搭上动力电池扩产的最后一班车，各路豪杰开始了天量融资的军备竞赛。宁德时代的珠玉在前，在对外融资的时候，每个人都宣称能做下一个宁德，借此完成动辄百亿甚至千亿的融资。

而这张动力电池的千亿门票，通向的不是梦中的伊甸园，而是饥饿游戏的赛场；简单盘一盘逻辑，我们就能知道，混战时代能够笑到最后的人寥寥无几。

这不禁让我想到电影《让子弹飞》里，汤师爷的一句经典台词：“剿匪的胆子我们没有，但是借着剿匪的名义敛财的胆子还是有的，而且很大。”在扩产潮中，究竟有多少家企业是真的有技术、有订单、有梦想呢，又有多少家企业是借着行业风口吹大了胆子呢。我们相信，很快时间会给我们答案。

而对于蜂巢能源来说，走出长城体系也就意味着它正式孤身加入这场饥饿游戏。一场游戏一场梦，其实很多时候，梦想跟游戏的界线，没那么清晰。