比亚迪：龙头出列，估值向上

在经历了过去几年的“圈地”之后，比亚迪成为了中国新能源车行业中，首先跑出来的龙头。

一年前，《巴伦周刊》中文版发文《抄底比亚迪？》，在经过此前一年上涨近200%，股价出现回撤之际，我们比亚迪的前景做出判断：比亚迪是一家非常不错的公司，随着新能源汽车和电池销量的增加，短期内比亚迪的估值仍有上涨空间，但是买入比亚迪闭着眼睛赚钱的时代已经过去。类似过去一年的股价大涨很难复现。

当时，也就是2021年3月16日收盘，比亚迪（0002594.SZ）收报176.47元。整整一年之后的2022年3月15日收盘，比亚迪报212.8元，上涨约20%，与我们一年的前的趋势判断基本吻合。

不过，价值判断总在因时因地因自身内在价值和市场价格的变化而变化。在一年之后的此时，《巴伦周刊》中文版认为比亚迪的市场优势更明显了，在经历了过去几年的“圈地”之后，比亚迪成为了中国新能源车行业中，首先跑出来的龙头。

最新数据显示，刚刚过去的3月份比亚迪新能源车销售已经超过10万辆，大幅跑赢几家造车新势力，在中国市场的市占率超过17%，且看起来仍然动力十足。

且比亚迪已于2022年3月开始宣布停止燃油车的产销，成为全球第一个宣布退出燃油车市场的传统车企。

在股价已持续下跌半年的背景下，比亚迪的上涨空间是否已经打开了？

1、龙头出列

2022年3月份，比亚迪新能源产销突破10万台，同比增长333%，创下历史新高。

这一数字大幅高于包括小鹏、理想在内的中国造车新势力单月一万左右的销量。甚至比亚迪也在悄悄靠近全球电动车领袖特斯拉。

2022年一季度，比亚迪汽车的产销量分别达到28.75万辆和28.63万辆；同期特斯拉生产了30.5万辆，在全球交付了31万辆。

从2021年来看，比亚迪的新能源汽车销量为55.5万辆，而特斯拉在中国的销售为48.41万辆。

从中国市场的占有率来看，2021年比亚迪新能源汽车的市场占有率达到17.1%。

在比亚迪新能源车大幅增长的时候，比亚迪也决定彻底停止燃油车的生产。

4月3日，比亚迪宣布自2022年3月起停止燃油汽车的整车生产，未来将专注于纯电动和插电式混合动力汽车业务。至此，比亚迪成为全球第一家宣布彻底停止燃油车生产的传统车企。根据公开信息报道，其他全球龙头车企停止燃油车生产计划最早也在2025年之后。

事实上，2021年在比亚迪生产的汽车中，燃油车的占比就非常低了。2021年比亚迪的新能源车销量有60.378万辆，但是燃油车仅13.634万辆，下滑42.54%。从这个角度来讲，比亚迪停产燃油车并非突然为之，而是水到渠成。

比亚迪停止燃油车的生产之后，有市场分析认为，这将带动比亚迪汽车的均价大幅提升，因为比亚迪纯电动车和插混动力车的均价高于其燃油车。

作为上下游产业链极其复杂的汽车行业，供应链体系是影响公司发展的重要因素之一。

特斯拉能够保持龙头地位的原因之一就在其强大的供应链。

比亚迪是中国在新能源汽车行业产业链最完整的公司之一。1995年成立的比亚迪以镉镍电池业务起家，之后扩展至锂离子电池。2003进军汽车行业，如今比亚迪成为了一家横跨汽车、电池、IT、半导体等多个领域的公司，拥有电池、电机、电控及整车等核心技术。比亚迪能够自主完成从造电池到造车的几乎全部生产链。这正是比亚迪所独具的护城河。

除了新能源车，比亚迪在储能领域也成绩显著。经过十年的发展，比亚迪已经在全球56个国家完成了16万套家用储能产品安装，其德国市场的市占率更是高居榜首。储能国际峰会暨展览会公布的《储能产业研究白皮书2021》报告显示，在2020年度海外电化学储能（不含家用储能）市场中，比亚迪成为出货量排名第一的中国储能技术提供商。同时，在“碳达峰、碳中和”背景下，中国储能产业势必迎来发展风口，比亚迪作为龙头公司也将受益。

3月，比亚迪新能源汽车动力电池及储能电池装机总量为5.4GWh，同比增长149%；1至3月累计装机总量14.7GWh，同比增长180%。

2、比亚迪三宝

“DM-i超级混动”“刀片电池”和“e平台3.0”是比亚迪未来发展所仰仗的三大立足点。

比亚迪在新能源车加速增长始于其2020年3月推出的刀片电池。在目前新能源车的发展阶段，电池是行业的主要掣肘点。目前动力电池领域以三元(NCM)和磷酸铁锂(LFP)为主。比亚迪的刀片电池主要是基于磷酸铁锂体系，可以将体积利用率提高50%以上，制造成本降低30%，主打“高能量密度和安全性”。比亚迪高层尤其强调其安全性，并将其作为区别于宁德时代的相对优势。

2020年7月，比亚迪推出搭载刀片电池的中高端车型“汉”，并获得市场的认可。此外，比亚迪的刀片电池也开始向全行业外供，目前在国内市场已配套长安、小康、北汽、一汽红旗等车企，海外有望供应丰田、奔驰等。

在2021年比亚迪又推出了DM-i超级混动系统，加速对传统燃油车的替代。比亚迪已经有四款搭载“DM-i超级混动”系统的车型。先是在2021年1月推出“秦PLUS DM-i”、“宋PLUS DM-i” 和“唐DM-i”三款车型。比亚迪在2021年年报中表示，尽管销量逐月攀升，但累计未交付订单还是不断创出新高。2021年12月，又推出了“宋Pro DM-i”。

销售数据显示，插混车的增长相对纯电动车更快。2022年3月份，插混销量5.1万辆，同比增长615%。秦Plus、宋Plus和唐3月销量分别约为1.4万辆、2.2万辆和0.9万辆。

“e平台3.0”是比亚迪从电动化转向智能化的关键布局。2021年8月比亚迪已经推出了首款基于“e平台3.0”的量产车型“海豚”，并获得了市场的认可。2022年2月比亚迪又上线了基于该平台的首款SUV车型“元plus”。

3月份，比亚迪的纯电动车销量5.4万辆，同比增长229%。迄今"汉"仍然是比亚迪的旗舰产品，定价20万以上，自2020年7月上市以来，销量屡创新高，年销量突破10万。2022年3月，"汉"销量达到12300辆，其中“汉”的纯电动车销量约10100辆、“汉”插混车型约2200辆；海豚定价9.68-12.48万，3月销量超10501辆；元Plus销量超10023辆，环比持续翻倍。

在停止燃油车销售之后， e平台3.0和DM-i超级混动代表了比亚迪的纯电和插混两大平台技术。

比亚迪高层在投资者交流中表示，比亚迪的两类车分别针对两个不同的消费群体，纯电动车重点解决增购需求，插电混合能有效解决更多家庭首购和换购需求，对庞大存量的燃油车市场形成了明显替代效应。

在营销方面，2021年11月比亚迪正式发布了“海洋网”作为综合性的销售网络。“海洋网”从年轻人消费习惯出发，在传统4S店销售模式上新增了商超店和城市展厅。在这个网络中产品包括两大序列，搭载纯电“e平台3.0”最新技术的“海洋生物系列”及搭载“DM- i超级混动“技术 的“军舰系列”。目前在售的“海豚”就属于纯电海洋生物系列。

同时，比亚迪在最近跟投资者沟通中表示，将与国外公司合作，加大汽车智能化的开拓力度，从感知、决策、执行三方面进行探索。

2021年比亚迪的研发费用80亿元，同比增长7%；研发总投入106亿元，总额同比增加24%，2019、2020、2021年研发投入资本化率分别为33%、13%、25%。

3、盈利的困境

根据比亚迪3月29日发布的财报，2021年比亚迪实现营收2161亿元，同比提升38%；但是归母净利润30.5亿元，同比下滑28%，归母净利率1.4%。2021年公司毛利率13.1%，同比下滑3.5百分点。

比亚迪的低利润率让市场感到担心。

比亚迪的主要业务包括：汽车业务、手机部件及组装业务、二次充电电池及光伏业务，以及其他。

具体来看，2021年，比亚迪的汽车业务是比亚迪最大的收入来源，占比为52%，2021年汽车业务营收同比增长34%，毛利率为17.4%。比亚迪最近几年在资本市场的热度也主要来自于此。

二次充电电池及光伏业务占比最低，为7.6%。2021年收入165亿元，同比增长36%。

手机部件及组装业务在营收中的占比为40%。2021年收入865亿元，同比增长44%，毛利率相对较低为7.6%。

2021年汽车业务/手机部件及组装业务/二次充电电池及光伏业务分别实现利润31.6/18.4/4.1亿元。

比亚迪高层在对投资者沟通中表示，利润率下滑主要是受到原材料及大宗商品价格上涨等因素的影响。

碳酸锂价格自2021年以来大幅上涨。2021年初的时候，碳酸锂的价格大约为6万/吨，到2022年3月已经达到近50万/吨。原材料价格大涨是全行业需要克服的挑战。行业普遍预计2-3年后碳酸锂才有可能恢复完全的供需平衡。

在最近的投资者沟通会中，比亚迪表示，未来会将电池成本方面作为研发重点之一，打造更具竞争力的刀片电池，推动新能源汽车的成长。比亚迪高管称：“虽然有些东西刚开始做的时候，可能要贵一点，但是只要做多了，成本也就下来了。”

除此之外，2021年第四季度，比亚迪计提了9.9亿元资产与信用减值损失，大幅高于前三季度提计的3.5亿元。

比亚迪的利润率下滑，还受到其控股子公司比亚迪电子（持股65.76%）的影响，受疫情反复及缺芯的影响，比亚迪电子归母净利润下滑了58%，为23.2亿元。

在2021年，大宗商品价格、刀片电池生产技术、信用减值、控股公司利润下滑共同拉低了比亚迪的利润率。

比亚迪与投资者沟通时表示，随着新车型的推出和产能的扩充，未来销量将进一步扩大。在量价齐升的背景下，利润有望改善。

但是从比亚迪的业务结构中可以看到，占到比亚迪营收40%的手机部件及组装业务，毛利率只有7%左右，这才是长期拖累比亚迪利润率的原因。而这个行业又是成熟度非常高的一个行业，改进的空间不大。从这个角度来讲，比亚迪利润率的提升需要靠不断提升利润率较高的新能源车业务在营收中的占比。

4、估值空间打开？

正如上所说，比亚迪在中国新能源车行业的地位优势已经明确无疑。那么随着市场地位的提升，比亚迪的估值是否会出现明显提升？

事实上，在业绩发布之后，比亚迪的股价并未发生较大变动。利润的下滑推高了比亚迪的市盈率。截至4月8日收盘，比亚迪的市盈率已经达到了235倍。而一年前为150多倍。

从市盈率来看，比亚迪的估值非常高，但是新能源车的估值不能单靠市盈率来评价，更多的是未来汽车交付量。

比亚迪2022年的生产目标是100万辆新能源车，比2021年的60万辆几乎翻番，也超过了2021年特斯拉交付的93.6万台。

中国乃至全球的新能源车正在经历快速发展。2021年中国汽车产销量结束了自2018年以来连续三年的下降局面，同比小幅增长 3.4%和3.8%。其中，新能源汽车市场呈现出爆发式增长，全年产销量分别为354. 5万辆和352.1万辆，同比均增长约 1.6倍，全年渗透率大幅攀升8个百分点至13.4%，12月单月渗透率更高达19.1%。同时中国新能源汽车行业已经从政策驱动转向市场拉动的新阶段。

2021年，中国政府对新能源车的补贴政策力度继续下调。2020年12月31日，财政部、工信部、科技部和发改委等四部委联合发布了《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，2021年新能源汽车补贴力度，在2020年的基础上，继续下滑了20%。

事实上，对于汽车生产厂家来说，在汽车不涨价的情况下，补贴的下滑也意味着利润的下滑。

最近，新能源车厂都在纷纷提价。

4月5日，有消息称比亚迪厂家的新一轮涨价信息当晚上将会公布，最低涨价3000。此后被比亚迪汽车品牌及公关事业部总经理李云飞发布微博表示，此为不实消息。

但公开消息显示，2022年，比亚迪已经两次涨价，第一次是在2月1日，上调幅度为1000-7000元不等，原因是原材料价格大幅上涨以及新能源购车补贴退坡等影响；第二次是在3月16日，上调幅度为3000-6000元不等，原因是原材料价格持续大幅上涨影响。

不难看出，比亚迪未来从量到价都会有提升，尤其是量方面，这将有助于比亚迪的业绩。

中信证券表示，车型结构优化，品牌定位提升，为比亚迪打开估值空间。

去年12月24日，比亚迪发布公告称，其将增资腾势品牌10亿元。同日戴姆勒公司转让腾势40%的股权给比亚迪。转让完成后，预计比亚迪将持有腾势品牌90%的股权。腾势是由比亚迪和戴姆勒于2010年合资在深圳成立的新能源汽车品牌，覆盖30-50万中高端市场。

经过这笔的交易，比亚迪将通过腾势+自主高端品牌，覆盖中高端市场。

4月7日，中信证券预测2022/2023年比亚迪的利润约为67亿元和117亿元，分部估值框架下，给予比亚迪A股375.6元和H股462.9港元的目标价。

截至4月8日收盘，比亚迪A股报243.89元，H股（01211.HK）报238.4港元。按照中信的预测，分别还有54%和94%的上涨幅度。

《巴伦周刊》中文版认为，当前比亚迪在中国新能源车市场的龙头地位已经显现，随着电池外供的发展和更多车型的推出，比亚迪的市场地位和盈利都有望继续提升。但是在截至4月8日的过去六个月，在市场环境整体尤其是行业向下的情况下，比亚迪A股股价下跌了2.22%。随着市场环境的好转和比亚迪自身业务的提升，比亚迪的股价有望一改过去六个月的下行趋势，转头向上。

《巴伦周刊》中文版认同中信证券对比亚迪的评价，但是对于估值，并没有这么乐观。新能源车的下半场是智能化，这已经是市场共识。而由传统汽车转身的比亚迪，并不精于此。在比亚迪释放出更多有关智能化的明确信息之前，比亚迪的估值向上空间有限。有瑞银分析师指出，到2025年特斯拉的几乎一半估值都将来自其软件。

截至美股4月7日收盘，特斯拉估值10926.86亿美元，市盈率为197.986倍；截至4月8日收盘，比亚迪A股总估值为7102.61亿元，市盈率233.2倍。

文 ｜《巴伦周刊》中文版撰稿人 吴海珊

编辑 | 康娟

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