保障性租赁住房REITs底层资产评估之道

来源：中国证券报

国家发改委日前明确将REITs试点范围扩大，保障性租赁住房纳入试点。保障性租赁住房REITs发行过程中需对底层资产进行价值评估。房地产估价有三大基础方法：收益法、比较法和成本法。其中，收益法是主要估价方法，具体可选用报酬资本化法（DCF）和直接资本化法。另外，保障性租赁住房一般无交易实例，比较法适用性不足，而成本法在进行适用性分析后，可选为估价方法之一。

收益法。收益法是在预测不动产未来收益的基础上利用报酬率或资本化率、收益乘数将未来收益转换为价值的方法。REITs定价的核心部分就是标的不动产未来现金流的折现。通常以“派息收益率”作为对REITs定价的核心指标，这体现了国际标准化REITs长期持有、权益性的商业逻辑。

在我国不动产的资本化率尚缺失、直接资本化法不成熟的情形下，DCF是主要的收益法估价方法。该方法主要考虑收入、运营费用、报酬率三个因素。

收入。主要来源于房屋租金收入，评估人员需结合当地政策和市场环境，对租金水平、空置率、增长率等进行合理分析。保障性租赁住房租金水平和增长率有较强政府指导性，在预测未来现金流时，需评估人员合理谨慎进行预测。另外，项目整体运营以保障为主，兼顾运营企业的适当利润，不同企业的运营收入存在一定差异性，在测算时需综合分析运营主体。

运营费用。主要包括管理费用、税金及附加、物业管理费、房屋保险费、重置提拨款等。其中，税金及附加主要为增值税及附加、房产税、城镇土地使用税、印花税等。保障性租赁住房项目可以享受住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策，还将免收城市基础设施配套费。随着保障性租赁住房优惠政策落地，运营企业负担将逐步减轻。

报酬率。也称收益率，是将标的物未来各年的净收益转化为价值的折现率，为影响保障性租赁住房价值的核心参数。我国住房租赁收益率普通较低，在公募REITs预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%的要求下，保障性租赁住房的评估价值普遍较低。为提升收益率，开源节流是有效措施。开源就是科学合理地提升运营收入，从运营端提高运营净收益。节流则是利用诸如集体经营性建设用地、企事业单位自有闲置土地、产业园区配套用地、非居住存量闲置房屋改造建设保障性租赁住房，有效降低开发端土地成本。

成本法。保障性租赁住房定位决定其在市场流通的可能性小，以活跃市场为前提的比较法适用性相对较差，成本法成为可选择的第二种估价方法。其公式如下：

房地产成本价值＝土地成本+建设成本+管理费用+销售费用+投资利息+销售税费+开发利润-建筑物折旧

租赁住房年租金＝土地与建设成本年摊销额（包括装修、设施设备费用年摊销额）＋运营、维护费用＋租赁税费（减免）＋租赁利润

各成本要素的构成及确定需要结合项目具体情况对照社会平均水平进行确定。土地成本是估算该类房地产价值的关键因素之一，需评估人员在政策优惠基础上通过科学合理的方法确定土地价值。另外，对利用非居住存量土地和非居住存量房屋建设的保障性租赁住房，2021年国务院办公厅22号文明确了取得保障性租赁住房项目认定书后，比照适用住房租赁增值税、房产税等税收优惠政策，且执行民用水电气价格。

其他评估服务。保障性租赁住房的房源标准、租金定价等具体要求还未发布，国家各类支持政策还没有发布实施细则，保障性租赁住房项目的筛选和落地还要经历一番探索，评估机构可以提供一些市场调研和项目租金咨询等服务。

世联评估 周聪慧 胡永强 陈迅

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