海底捞「分家」，张勇一石三鸟？

2022年，对于海底捞而言又是艰难的一年。

海底捞中期报告显示，上半年公司整体实现167.64亿元的总收入，较去年同期的200.94亿元同比下滑16.6%。

归母净利润更是录得2.67亿元的亏损，去年同期约为0.97亿元。

(资料图)

海底捞将业绩滑坡的原因一方面归咎于疫情，另一方面，公司推进的“啄木鸟计划”也导致餐厅整体数目的相对减少。

这份财报发布后不久，海底捞股价跌破13港元/股，市值不到725亿港元。

反观2021年，海底捞还是一艘中餐巨舰，张勇也成了当之无愧的“火锅大王”。彼时，公司股价一度突破85.7港元/股，市值则超过了4730亿港元。

短短20个月内，海底捞股价重挫近85%，近4000亿港元市值灰飞烟灭。

如此巨额财富的蒸发，对海底捞投资者以及张勇为首的海底捞管理层的触动，都是巨大的。

好在，张勇手中的牌并不烂，经过深思熟虑后的辗转挪腾，仍有可能盘活局面。

本次海底捞分拆特海国际，并通过介绍上市，以及将其90%股份实物分派给有条件股东的一篮子方案即是张勇的“辗转挪腾之术”。

在我们看来，这一动作可谓一石三鸟：既能提振海底捞股价，还能有力补偿此前受损的海底捞股东，以及对拆分出去的特海国际未来发展也有明显的正面贡献。

张勇最急

在《商界局外人》一书中，作者认为“判断一名CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长”。

在这一评价体系下，被誉为全球第一CEO的杰克韦尔奇的表现并不突出，相反许多不知名的CEO在任期间为股东创造了巨大的回报，比如执掌特利丹公司的辛格尔顿，其曾在近30年的时间中，给股东带去年化率达20.4%的回报。

也就是说，当初股东交给辛格尔顿的1美元，到他卸任时升值到了180美元，而同期，其他大多数平庸的CEO仅能升值到27美元。

决定这一分化的原因有两点，一是CEO是否高效管理了运营活动？二是CEO是否高效配置了经营活动中产生的现金流。

简而言之，运营企业与配置资金两种能力构成了一名合格CEO的所有要素。

对应当前的海底捞，若直接以每股价值衡量，海底捞CEO的工作只能用“不及格”来评价。

目前，海底捞的股价在20港元/股左右，这一水平与公司4年前上市时基本持平，也就意味着，上市四年后，海底捞为股东创造的价值接近于“0”。

其实，过去这四年中海底捞的股价并非一潭死水。事实上，公司上市前2年一直处在资本的光环中。

毕竟，火锅较强的复制属性，加上海底捞贴心的服务特色、以及张勇用30年打造的连锁管理经验，都是其他大多数餐饮品牌无法企及的。

在稀缺性加持下，海底捞在经营层面与资本层面遇到的都是幸福的烦恼。经营层面公司要权衡好顾客排队等候时间与开新店拉低翻台率之间的矛盾，资本层面公司要守住盈利底线与扩张速度之间的平衡。

而这一切微妙平衡，均被2020年张勇的一个错误决策打破。

2020年疫情爆发后，张勇认为疫情将在9月份正式结束，在此之前，将是海底捞寻求有利位置，大肆扩张的良机。

当年海底捞净增加门店530家，超过前四年的新增门店之和，也使得海底捞的门店总数首次超过1200家。

但是，张勇的预测显然错了。当年海底捞门店数量虽然暴增，但受疫情未退反增的影响，海底捞整体门店客流量锐减，一些门店还长期停业。

最后导致的结果是，当年海底捞净利润同比缩水近87%。

而且大量开店，还导致海底捞的餐饮翻台率跌破3次/天的盈利警戒线，紧接着，海底捞开启了关店的“啄木鸟计划”，对净利润造成重大拖累。

2021年，海底捞继续受疫情影响，且由于啄木鸟关店计划带来的大额计提损失，公司净利润转为41.5亿元的亏损。

此时，海底捞已将前期积累的所有涨幅吞噬干净，股价最低于今年3月份跌破10港元/股。

作为海底捞最大股东的张勇，因海底捞股价低迷，今年福布斯排行直线下降46位，财富蒸发95亿美元。

提振海底捞的股价，张勇可能也很急。

技术性补救

自去年11月海底捞推出主动关店的“啄木鸟计划”后，公司试图通过降低开店速度，以及减少资金投资重新回到原先盈利的状态。

但是在疫情的持续影响下，海底捞的纠错效果并不明显。

之所以说它效果不明显，因为公司去年及今年上半年，不论餐厅翻台率，还是餐厅单位营收均未明显改善。

财报数据显示，去年全年及今年上半年，海底捞餐厅的整体翻台率分别为3.0次与2.9次。低于2020年全年及2021年上半年的3.5次与3.0次。

受此影响，海底捞单个餐厅的平均营收，也不及2020年及更早的疫情前水平。

唯一体现出改善的数据，可能是新店的翻台率，比如今年上半年该项数据为2.5次，高于去年同期的2.3次。

这个也很好理解，新开店数量减少，意味着平均分到每家新店的顾客就会增加，翻台率就会上来。

不过，这对改善海底捞的整体盈利意义并不大。

在股价跌倒谷底之际，海底捞亟需能提升利润的措施，本次特海国际的分拆就能起到立竿见影的效果。

特海国际是负责海底捞大中华区以外的海外市场的餐厅经营管理的子公司，其于2012年在新加坡开设首家餐厅，截至上半年末，特海国际已在全球11个国家中拥有103家餐厅。

特海国际的财务状态与海底捞类似。近几年因为扩张，营收高速增长，但尚未盈利。招股书显示2019年-2021年及2022年上半年，特海国际实现营收分别为2.33亿美元、2.21 亿美元、3.12亿美元、1.09亿美元，期间净利润合计亏损超2.64亿美元。

尽管如此，分拆独立上市后，特海国际将为海底捞贡献利润正增长，这是因为分拆前海底捞对特海国际的投资以成本记账，而分拆上市后将转为公允价值记账，之间的差额将直接计入当期利润。

每股收益增加，自然会带动海底捞的股价上涨，这也是在分拆消息确认后，海底捞股价短短十个交易日内大涨近35%的原因。

而这正是张勇所急切需要的。

此外，一旦特海国际介绍上市，海底捞控股股东张勇等一致行动人将拥有三家上市公司，包括特海国际、颐海国际及海底捞。

此时，张勇也做了一个慷慨的举动，宣布将分拆的特海国际的90%股份实物分派给有条件股东。

这也是对过去20个月受损股东的弥补。

相对现金分红，实物分派既不损耗公司现金流，又为股东免除了纳税，而且考虑到目前餐饮消费恢复前夕，特海国际理论上估值并不贵的背景，也为股东后续的增值创造了空间。

但对于拿到特海国际股份的股东而言，特海国际的股票究竟值不值钱，将是个非常重要的问题。

待估的礼物

由于港股市场较国内市场更加成熟、理性，港股上市公司的分红情况业也较国内市场更为普遍。

Wind终端显示，海底捞自2006年至今已进行过3次分红，包括2018年分配4.03亿元，2019年分配7.95亿元，2020年分配1.11亿元。三次合计分红13.09亿元，占同期公司净利润18.37亿元的71.25%。

可以说分红还是相当慷慨，这其中很大的一个原因是控股股东的高比例持股。海底捞的控股股东为张勇、舒萍（张勇妻子）、ZY NP Ltd及NP United Holding Ltd，截至今年6月末持有海底捞约53%的股份。

除了控股股东，海底捞的投资者也是其中受益者，不过这种好处早已被脚踝斩的股价对冲掉了。

那么，对于本次特海国际的实物配股，海底捞的投资者该如何判断该股票的价值，以决定出售还是保留？

如前文所述，特海国际是2012年开始试运营的，目前已经10个年头，仍未实现盈利。

一个好消息是，上市之前，特海国际通过债转股的方式，将公司的流动负债净额转正。具体为今年6月份，特海国际通过向海底捞国际全资附属公司Newpai发行股权结清了此前所欠的4.71亿美元贷款。

这能让特海国际轻装上阵。

对于特海国际这样一个“海外版”的海底捞，我们的看法是不论从市场空间，还是单店盈利潜力层面看，均不乏机会。关键在于管理层如何尽快扭亏？

市场空间方面，据弗若斯特沙利文报告测算，2021年国际火锅餐饮市场规模为289亿美元，预计未来5年的CAGR为10%。也就是说2026年，该市场规模有望达到465亿美元。

特海国际的布局也十分迅速。招股书显示，2019年特海国际仅拥有38家门店，这一数量目前是103家，覆盖新加坡、日本、美国、澳大利亚等11个国家。

特海国际门店分布/招股书

按照2021年营收计算，特海国际是国际餐饮市场中排名第三的品牌，仅次于美国中餐品牌Panda Express与PF Chang’s，在国际中餐市场中拥有0.38%占有率。

若按源自中国的国际中餐品牌中计算，特海国际营收规模位居第一，大幅领先排名第二的中国台湾企业鼎泰丰，以及黄记煌、小肥羊等其余品牌。

海外市场的另一大好处，由于处在发达地区，餐厅的客单价要大幅高于内地。招股书显示，2021年特海国际的人均消费金额为30美元，基本是同期国内门店人居消费的2倍。

此外，海外市场本次疫情恢复的速度也比较快。数据显示，今年上半年，特海国际的餐厅翻台率已回暖至3.0次，较前同期的2.2次明显提升。

本次分拆出去独立上市后，特海国际将在脱离集团的约束后，更具经营灵活性，也将利用上市公司的融资平台，及时为企业扩张填充弹药。

当然，目前餐饮股的估值并不高，特海国际的估值空间受到压制。股东们手中这个“待估的礼物”到底价值几何，还需要时间给出合理的答案。

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文 / 五洲 出品 / 节点财经